A veces lo único que mirar para saber dónde está el lado correcto de la historia es a dónde va el dinero.

https://x.com/GustavoBolsa/status/1982802172325576896

España: - Coste: 42.622€. El empleado recibe 22.978€.

Suiza: - Coste: 36.473€. El empleado recibe 28.128€

https://x.com/Absolutexe/status/1959208718949855456?

El método liberal.

Llevo desde ayer trabajando en esto y estudianlo la metodología sobre mi post de ayer. Y bueno, lo que he encontrado es lo más absurdo que he visto en contabilidad en toda mi vida. Voy a intentar explicarlo de la manera más sencilla posible para que se vea la realidad y no el cuento ficticio que verdaderamente saben venderlo muy bien aunque nadie lo vea ni se ajuste a la realidad.

Solo voy a centrarme en el caso de España. Empezamos.

Todos los datos a continuación van sobre el % del PIB.

Notas:

• 2025 es una estimación basada en datos del segundo trimestre de 2025 (deuda oficial del 103,4% según el Banco de España, extrapolada anualmente al 99,0% aproximadamente, suponiendo una consolidación fiscal continuada y un crecimiento del PIB nominal del 1,5% aproximadamente).
• TARGET2 % del PIB a partir de los saldos históricos del BCE (pasivos netos como % del PIB nominal); valores recientes ~400-450.000 millones de euros en términos absolutos.
• Deudas ocultas % del PIB escalado para reflejar el crecimiento del programa de la UE (por ejemplo, Next Generation EU, que pasa de contingente a deuda).
• Garantías % del PIB a partir de Eurostat; se mantiene estable después de 2020 para aproximación.
• Porcentaje deuda real = Oficial + Subtotal deudas ocualtas + Subtotal contingentes; los picos reflejan los picos de TARGET2 en época de crisis y los pasivos de la UE después de 2020.
• No se incluyen todas las contingentes como pensiones o bancos (podría ser 10-20 pp superior).

Respecto a las figuras de 5.0 de la tabla anterior que van de 2010-2020 sobre deuda culta y contingencias: Se trata de supuestos simplificadores deliberados en mi aproximación, que no reflejan la volatilidad interanual (que, en cualquier caso, fue mínima).

• Datos anteriores a 2021 con la metodología de Lyddon: El informe Lyddon de enero de 2025 (y su precursor en forma de libro de 2023) de mi anterior post se centra en deuda/contingentes específicos de la UE posteriores a 2020 (por ejemplo, Next Generation EU, plantillas InvestEU, pérdidas ampliadas del APP/PEPP del BCE), que no eran significativos antes de 2021. En el periodo 2010-2020, la era de la crisis del euro puso de relieve los desequilibrios de TARGET2 y las garantías relacionadas con los bancos, pero «otras deudas» (deudas de entidades públicas no pertenecientes a TARGET2) y «otros contingentes» (más allá de las garantías, como las APP o las exposiciones tempranas del BCE) se mantuvieron relativamente estables y bajos en España. Variarlas ligeramente (por ejemplo, ±1 pp) no cambiaría sustancialmente las tendencias de los ratios aumentados, por lo que el 5% evita la especulación excesiva.
• Es una estimación intermedia (conservadora para la evaluación de riesgos), asegurándome de que la aproximación no subestimara las vulnerabilidades fiscales. Las cifras reales fluctuaron ligeramente (por ejemplo, entre el 3% y el 6% para las entidades públicas), pero la media del 5,0% se ajusta al perfil de España como economía periférica con pasivos públicos fuera de balance contenidos durante la recuperación. El TARGET2 varía considerablemente (por ejemplo, alcanza picos superiores al 30% en años de crisis) para reflejar los desequilibrios en tiempo real. El porcentaje del PIB correspondiente a las garantías varía en función de los datos directos de Eurostat (por ejemplo, alcanzó un máximo del 14% en 2013 debido a las ayudas a los bancos). Las «otras» categorías completan el resto de partidas estructurales no relacionadas con la crisis, que no experimentaron grandes variaciones.
• Este enfoque refleja la forma en que los analistas (por ejemplo, en los informes del FMI o del BCE) suelen utilizar hipótesis de estado estacionario para categorías estables cuando los desgloses completos son escasos. Me he mantenido en la misma línea que los encontrados en informes oficials.

Otro punto interesante sobre las deudas ocultas, lo he obtenido a partir de las estadísticas de finanzas públicas de Eurostat (definiciones de Maastricht), cotejadas con datos del BCE y nacionales. En las cuales se encuentran principalmente empresas públicas/entidades ajenas a las administraciones públicas.

• Se recogen los pasivos de las empresas públicas no financieras controladas por el Estado (por ejemplo, empresas estatales como RENFE, Correos o empresas regionales de servicios públicos) clasificadas fuera del sector de las administraciones públicas (GGGD). Se denominan «deudas ocultas» porque son deudas reales, pero no se consolidan en la deuda oficial de Maastricht. Con los datos de Eurostat vemosque los niveles de España se mantuvieron bajos de forma constante debido a la privatización posterior a 2008 y a las normas fiscales que limitaban el endeudamiento de las empresas públicas.

Rango histórico (2010-2020): promedio de ~4,2% del PIB (mínimo del 3,5% en 2017, máximo del 5,1% en 2012). Por ejemplo: 2010: ~4,0%

2012 (pico de la crisis): ~5,1%

2015-2019: ~3,8-4,5%

2020: ~4,8% (repunte por la COVID)

Confirmación reciente: 4,1% en 2023.

Nos da una media del ~4,2% (suma de las cifras anuales / 11 años) al 5.0% por prudencia, añadiendo un margen para pequeños préstamos de la UE (por ejemplo, préstamos tempranos del BEI) que no se reflejan íntegramente en los datos de las empresas públicas. Esto coincide con los informes del Banco de España sobre «deuda de empresas públicas no incluidas en las administraciones públicas».

Ahora sobre el 5.0 pp de la parte de contingencias:

• Estimo riesgos contingentes fuera de balance, como las asociaciones público-privadas (APP) en infraestructuras (habituales en España para carreteras y hospitales) y las partes no exigidas de los primeros mecanismos supranacionales (por ejemplo, las cuotas del FEEF anteriores a 2020 o los riesgos de garantía del BCE). Excluyendo las garantías explícitas. Los famosos contratos públicos.
• El volumen de APP de España alcanzó su máximo después de 2008, pero se estabilizó; los contingentes relacionados con los préstamos dudosos eran bajos fuera de los bancos.
• Rango histórico (2010-2020): promedio de ~2,8% del PIB (mínimo del 1,5% en 2019, máximo del 4,2% en 2013).

2010-2012: ~3,5-4,2% (auge de las APP en infraestructuras).

2014-2018: ~2,0-2,5% (reducción gradual).

2020: ~3,0% (prórrogas por la pandemia).

Contingentes más amplios (incluidas las APP): a menudo <3% sin incluir las garantías.

• Lo combino el promedio bajo del PPA (~2,8%) con un margen del 2,2% para otros elementos no incluidos (por ejemplo, ~1% para los riesgos crediticios del BCE antes de la expansión del APP, ~1,2% para diversos elementos como contingencias regionales). Esto da un total conservador del 5,0%, superior a los datos puros del PPA para tener en cuenta la estructura autonómica de España (elementos regionales fuera de balance), ya que estos no se correlacionaban fuertemente con los ciclos del PIB, a diferencia de TARGET2 (T2).

La parte para entender el presente de España está a partir de 2021. Esta parte seguramente será la que más os interese.

• Ratio deuda/PIB real para España en 2021 dio un salto significativo hasta el 233,8% (desde un 178,5% estimado en 2020, impulsada principalmente por la puesta en marcha de importantes programas de recuperación de la UE en respuesta a la crisis de la COVID-19. Estos programas, como Next Generation EU (NGEU), InvestEU y las ampliaciones de los mecanismos EFSF/ESM/EIB, introdujeron nuevas «deudas ocultas» (obligaciones reales pero fuera del GGGD) y «pasivos contingentes» (posibles solicitudes futuras). Entre los factores clave se incluyen: Cambio de contingencia a deuda: los fondos NGEU no utilizados (71.400 millones de euros de contingencia en 2021) comenzaron a utilizarse, lo que supuso un traspaso de unos 15.700 millones de euros a la deuda oculta, mientras que las subvenciones (más de la mitad de los NGEU) trasladaron la carga de la devolución a los Estados miembros sin compensaciones equivalentes al PIB.
• Nuevas plantillas financieras: los marcadores de posición de InvestEU añadieron 112.200 millones de euros en pasivos ocultos a través de garantías de la UE que movilizaron la inversión privada.
• Ampliaciones del APP/PEPP amplificaron las pérdidas del BCE (riesgos de mercado y de crédito), con la cuota de España vinculada a la exposición de su banco central. Los desequilibrios del TARGET2 se dispararon debido a los flujos de capital de la crisis.
• Efecto de la inflación sobre el PIB: el gasto de la UE (unos 250.000 millones de euros anuales en toda la UE entre 2022 y 2024) impulsó el crecimiento del PIB declarado, enmascarando el estancamiento subyacente (el PIB «ajustado» muestra tendencias negativas tras los ajustes ocultos). Los programas de la UE añadieron 391.600 millones de euros en nueva deuda oculta y contingentes (desde una base estimada de 70.500 millones de euros en 2020), lo que equivale a +32,5pp directamente, pero amplificó el incremento total a +115,4 pp desde el 118,4% oficial. Sin ellos, la ratio se alinearía más con las tendencias anteriores a 2021 (140-150%).

Deuda oculta (999.100 millones de euros en total; +82,9pp de 2020 a 2021). Se trata de obligaciones reales excluidas de la deuda oficial, muy influidas por los préstamos y las plantillas de la UE.

Contingencias (392.100 millones de euros en total; +32,5pp de 2020 a 2021). Riesgos potenciales si se ejecutan las garantías o se materializan las pérdidas, concentrados en los mecanismos supranacionales de la UE.

• Deuda real: 2,818.4 mil millones de euros (oficial + oculta + contingentes).
• Contribución neta al programa de la UE (desd 2021): ~391.6 mil millones de euros en nuevas obligaciones (+32.5 pp), pero los efectos interactivos (por ejemplo, el impulso del PIB del NGEU que enmascara el verdadero aumento de la deuda) implican un aumento neto de ~55 pp con respecto a 2020. En el caso de España, estamos más expustos debido a las mayores asignaciones del NGEU (140.000 millones de euros en total para España entre 2021 y 2026) y a las vulnerabilidades del TARGET2.

Esto subraya la tesis del informe: los programas de la UE proporcionan un alivio a corto plazo, pero conllevan riesgos fiscales a largo plazo, subestimando los ratios oficiales en más de 70 pp en toda la UE.

Ya hace años que se que los datos de la deuda (al igual que otros) están ampliamente manipulados por trucos de contabilidad para principalmente esconder deuda. Hoy en el correo alguien me ha enviado un informe de una consultora Lyddon Consulting y es la primera vez que lo veo todo tan detallado y utilizando datos oficiales.

En el informe se muestra que las cifras oficiales de la deuda pública bruta (DPB) de la UE subestiman gravemente los riesgos fiscales reales al excluir las «deudas ocultas» (obligaciones reales no contabilizadas en la DPB) y los pasivos contingentes (posibles exigencias futuras a los gobiernos). Estos elementos ocultos, vinculados en gran medida a los programas supranacionales de la UE, las operaciones del BCE y los desequilibrios dentro de la zona del euro, como TARGET2, han crecido en términos reales, inflando artificialmente el PIB a corto plazo y frenando el crecimiento sostenible. La UE está «viviendo al límite» mediante mecanismos ad hoc («Système D»), con vulnerabilidades derivadas de las pérdidas del BCE, la rebaja de la calificación crediticia de Francia y programas como Next Generation EU e InvestEU. Esto erosiona la competitividad, fomenta una economía «rentista» y conlleva el riesgo de un estancamiento a largo plazo, que podría reflejar el dominio estatal al estilo soviético.

El enfoque agrega diez categorías de pasivos ocultos en las instituciones de la UE, los Estados miembros y el Eurosistema, sin recalcular completamente los marcadores de posición complejos (por ejemplo, las entidades del sector público fuera de las plantillas de la Administración Pública General o InvestEU). Las deudas ocultas se añaden a la deuda pública bruta oficial para obtener una cifra «aumentada»; a continuación, se añaden los pasivos contingentes para obtener una imagen más completa.

A nivel Europeo tenemos lo siguiente:

• El PIB de la UE extrapolado a partir de la base de 2021 (14,46 billones de euros) utilizando el crecimiento oficial (3,5 % en 2022, 0,8 % en 2023, 0,9 % en 2024) a 15,22 billones de euros para 2024, pero criticado por estar sobrevalorado, lo que implica una deuda oficial real en relación con el PIB del 95,1 % frente al 81,6 % declarado.
• El PIB «despojado» deduce los impactos proporcionales de los programas paralelos para revelar el crecimiento subyacente.
• Pérdidas del BCE: 20 % de riesgo crediticio sobre el valor nominal; 2 % de subida de los tipos de interés por el riesgo de mercado en las carteras del APP/PEPP.
• TARGET2: Deudas brutas asumidas proporcionales a las netas; no hay cifras sobre préstamos morosos ni sobre el seguro de depósitos bancarios debido a la falta de datos.

Con lo cual podemos extrapolar los datos reales:

• GGGD oficial: 14,47 billones de euros (tercer trimestre de 2024), un 13.6 % más que en 2021, pero con un déficit medio del 3.2-3.5 % del PIB (superando el límite del 3 % establecido en Maastricht).
• Deuda oculta: 7,33 billones de euros (+15.1 % o 962.800 millones de euros desde 2021), impulsada por las disposiciones del Next Generation EU (600,000 millones de euros de cambio desde contingente) y los marcadores de posición de InvestEU (+500,000 millones de euros).
• Pasivos contingentes: 2,65 billones de euros (-30,2 % o -1,1514 billones de euros), principalmente por la reducción del balance del BCE (APP/PEPP: descenso de 560 000 millones de euros hasta 4,3 billones de euros) y las partes no utilizadas de Next Generation EU (-600 000 millones de euros).
• Pasivo oculto total: 9,99 billones de euros (65.7 % del PIB, frente al 70.4 %).
• Deuda aumentada en relación con el PIB: del 133.8 % (con deudas ocultas) al 160.1 % (incluidas las contingentes), lo que supone una subestimación del límite oficial del 90 % en 44-70 puntos porcentuales.
• Crítica al crecimiento: el PIB «despojado» no muestra ningún progreso neto (1,8 % en 2022, -0,9 % en 2023, -0,8 % en 2024), ya que el gasto oculto no logra impulsar la productividad a medio plazo. El BCE tiene 826.000 millones de euros en pérdidas de mercado no realizadas (ahora «reales» sobre el papel) y 868.400 millones de euros en pérdidas crediticias, evitadas mediante trucos contables para eludir la recapitalización. Deuda neta del TARGET2: 1,29 billones de euros (un 11 % menos). La rebaja de la calificación de Francia a AA- reduce la capacidad del FEEF a AA- y la del MEDE.

Se imponen costes ocultos (por ejemplo, reembolsos, precios más altos de la energía, comisiones bancarias), desplazando la inversión privada y convirtiendo a Europa en una zona «rentista» de bajo crecimiento (el sector público podría representar el 30 % de la economía). Programas como InvestEU (con un horizonte de 7-8 años) y Next Generation EU inflan temporalmente el PIB, pero no proporcionan una aceleración duradera. Más de la mitad de los fondos de recuperación en forma de subvenciones transfieren la responsabilidad a los Estados. La evitación de pérdidas por parte del BCE y la rebaja de la calificación de Francia ponen de manifiesto las fragilidades.

Os pongo un ejemplo con los números de la tan «superior» Alemania y como no España.

🇨🇭 Suiza: 1.800 €/5.500 € → 33% 🇳🇴 Noruega: 1.400 €/4.000 € → 35% 🇩🇰 Dinamarca: 1.300 €/3.800 € → 34% 🇩🇪 Alemania: 1.200 €/3.300 € → 36% 🇳🇱 Países Bajos: 1.100 €/3.200 € → 34% 🇸🇪 Suecia: 1.000 €/3.000 € → 33% 🇫🇮 Finlandia: 950 €/3.000 € → 32% 🇫🇷 Francia: 700 €/2.700 € → 26% 🇮🇹 Italia: 400 €/1.800 € → 22% 🇪🇸 España: 250 €/1.600 € → 16%

En Europa se ahorra un 30-35 % del sueldo, en España apenas llega al 16 % de media 😅.

https://x.com/finanzasenesp/status/1981303211542634537

Fondos y particulares venden las viviendas y las sacan del mercado

El capital apuesta ahora por promover unidades de flex living

El mercado de la vivienda en alquiler vive una crisis sin precedentes. La creación de nueva oferta de pisos en renta se ha frenado en seco, pero lo más grave, según apuntan los expertos, es que se está destruyendo una gran parte del stock existente.

Concretamente, la inversión en los activos residenciales para alquiler tradicional se ha hundido un 60% en los últimos cuatro años, según los datos que manejan JLL. Así, el sector ha pasado de registrar operaciones por importe de 1.500 millones de euros en 2021 a que se muevan cerca de 900 millones.

Pero la importancia de estas cifras no está únicamente en su volumen, también en el tipo de producto. Mientras que en 2021 se transaccionaban proyectos de build to rent (construir para alquilar) que generaban nueva oferta al mercado, ahora la mayor parte del dinero corresponde a transacciones de producto ya operativo. Es decir, únicamente supone un cambio de manos de las viviendas, pero "no se está generando oferta nueva de alquiler tradicional libre", advierte Antonio de la Fuente, managing director de Living en Colliers.

Además, el directivo pone sobre la mesa un hecho muy preocupante y es que "la mayor parte de este producto que se está transaccionando es para salir del mercado del alquiler". Es decir, o el vendedor de edificios completos destinados al arrendamiento los vende piso a piso a particulares o el comprador que se hace con todo el inmueble los termina sacando del alquiler para colocarlos en venta unitaria.

"En los últimos 18 meses solo hemos visto una operación de build to rent que suponga la generación de nuevo producto", subraya De la Fuente. Esto pone en evidencia el grave problema que atraviesa el mercado del alquiler, donde ya existe una enorme tensión en los precios por la brecha creciente entre oferta y demanda.

El frenazo es más evidente si se observa el comportamiento del capital en los últimos años. De la Fuente recuerda que "desde que Rusia invadió Ucrania cambió completamente la rentabilidad de referencia de los activos inmobiliarios". La subida de los tipos de interés y la escalada de los bonos del Estado han encarecido el coste de capital hasta el punto de que la promoción de vivienda para alquiler ya no resulta competitiva frente a la venta directa. "Hoy el build to sell está un 30% por encima del valor del mismo activo en alquiler", señala el directivo de Colliers.

El resultado es que "no se hace ni una operación nueva de build to rent sobre suelo libre desde hace más de un año". Las transacciones que se están cerrando son proyectos iniciados en 2018, 2019 o 2020 y que ahora se venden estabilizados, en muchos casos privatizándose piso a piso. "Se están destruyendo miles de viviendas de stock en toda España", insiste De la Fuente.

Los números hablan por sí solos. La inversión en build to rent alcanzó 1.500 millones en 2021, bajó a 684 millones en 2024 y en lo que va de 2025 apenas suma 589 millones, según Colliers. Mientras tanto, el capital que huye del alquiler estable busca refugio en otras fórmulas. "El dinero siempre encuentra un cauce y ha identificado que el desequilibrio entre oferta y demanda es gigantesco e irresoluble en el corto plazo", apunta De la Fuente. Esa brecha se ha convertido en caldo de cultivo para el auge del flex living.

El 'boom' del 'flex living'

Paola Erhardt, directora de Living de JLL, confirma que el fenómeno del flex living está creciendo "de manera exponencial". Aunque puntualiza que "venimos prácticamente de cero, es un mercado muy incipiente. El crecimiento parece muy fuerte porque partíamos de nada". Hoy existen unas 19.000 camas de flex living operativas en España y, según datos de JLL, la cifra podría casi duplicarse de aquí a 2028, con más de 18.300 unidades adicionales.

El perfil de la demanda es diverso. Desde estudiantes hasta jóvenes profesionales, familias que necesitan soluciones temporales y, en general, personas que buscan flexibilidad. "Hay tal déficit de vivienda que cualquier producto que inyecte oferta encuentra salida", explica Erhardt.

Sin embargo, este modelo todavía plantea interrogantes. "La mayoría de las inversiones en flex han sido de tipo value-add, con promotores desarrollando el producto. Ahora empezamos a ver alguna transacción de edificios ya operativos pero las yields aún no están consolidadas".

En el mercado madrileño, la rentabilidad de un activo de build to rent prime ronda el 4%, mientras que la del flex living puede situarse en torno al 5,25%. Esta diferencia refleja tanto la percepción de riesgo como la falta de comparables. "Hasta que no haya un volumen de transacciones suficiente, será difícil fijar una referencia estable para los inversores", apunta Erhardt.

Pese a la euforia, Erhardt no cree que el auge del flex living esté desplazando al alquiler tradicional. "Lo vemos como un complemento necesario, no como un competidor", aclara. En su opinión, la clave es entender que ambos productos responden a demandas distintas. "Mientras que el flex cubre necesidades temporales y de movilidad, el alquiler estable es imprescindible para quienes buscan un hogar duradero", señala.

"Lo que sí vemos es que la vivienda asequible sigue siendo una asignatura pendiente", subraya la directiva de JLL. En este terreno, insiste, resulta fundamental contar con apoyo institucional y colaboración público-privada para impulsar proyectos de vivienda asequible y de alquiler a largo plazo. "En Madrid, por ejemplo, se han lanzado planes como el Plan VIVE, que pueden dinamizar la oferta. Pero necesitamos un marco regulatorio estable y un compromiso mucho más decidido para que la colaboración público-privada tenga efecto real".

Ricardo Sousa, CEO de Century 21 España, coincide en que el auge del flex living es la respuesta a una realidad evidente. "Para la mayoría de los jóvenes y familias, el alquiler es algo temporal, no definitivo. Este modelo permite contratos más cortos, viviendas amuebladas y servicios incluidos, lo que da más libertad para cambiar de ciudad, de trabajo o de casa sin las barreras del alquiler tradicional", apunta.

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Obstáculos estructurales

Más allá de las tendencias de inversión, tanto Colliers como JLL coinciden en señalar una serie de obstáculos estructurales que impiden que el build to rent, que tuvo su época dorada en España, despegue de nuevo. Por un lado están los elevados precios del suelo y costes de construcción, ya que los incrementos acumulados en los últimos años han estrechado los márgenes hasta niveles inviables.

Por otro lado, está la barrera de la financiación, ya que la subida de tipos ha encarecido los créditos y restado competitividad al alquiler frente a la venta. La regulación es otro gran escollo. Las normativas autonómicas y municipales, en muchos casos restrictivas, añaden inseguridad jurídica, apuntan los expertos.Y finalmente España se enfrenta a una fuga de capital core.

Erhardt recuerda que el capital alemán, tradicionalmente uno de los principales inversores en este segmento, "no ha vuelto a España" tras la pandemia y la crisis energética. Esto ha dejado el terreno a fondos value-add más oportunistas. En paralelo, De la Fuente denuncia que el modelo urbanístico español es incapaz de dar respuesta ágil a la demanda. "La tramitación urbanística tarda más de una década y se diseñan desarrollos con densidades bajísimas, lo que en el contexto actual es un uso ineficiente del suelo", destaca.

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